На 1 януари 2026 г. България ще приеме еврото като национална валута – важна стъпка в процеса на европейска интеграция. Това е логична стъпка след повече от четвърт век валутен борд. Същевременно тя поставя въпроса за потенциалните макроикономически ефекти от самия присъединителен процес. Автор: Пламен Ненов**

Настоящият анализ представя факти от опита на други страни от Източна Европа, които показват, че основният канал на въздействие от приемането на единната европейска валута върху макроикономиката преминава през елиминирането на валутния риск. Това води до по-ниски лихви, по-високи цени на активите и повишен интерес от страна на чуждестранни инвеститори. Краткосрочните и средносрочни ефекти са аналогични на ефектите от стимулираща парична политика: ръст на съвкупното търсене, по-високо потребление и инвестиции. За разлика от стимулиращата парична политика, обаче, тези макроикономически ефекти са по-трайни.

Опитът на други страни от Източна Европа приели еврото показва, че на пазара на труда се наблюдава увеличение на заетостта и заплащането на труд, като ефектите върху заетостта са особено изразени в т.нар. нетъргуеми сектори: строителство, търговия на дребно, хотелиерство и ресторантьорство. При инвестициите в трайни активи се откроява средносрочно повишение не само на инвестициите в сгради и инфраструктура, но и в активи, свързани с иновации и дигитализация. Ефектите върху външната търговия са по-умерени – отчетливо нараства вносът, докато износът остава стабилен. Това е индикатор, че стимулиращите въздействия от еврото се проявяват най-вече чрез вътрешното търсене, а не чрез увеличаване на експортния потенциал.

За България се очаква по-ограничен стимулиращ ефект в сравнение с други нови членки на еврозоната, тъй като десетилетията със стабилен валутен борд вече са редуцирали валутния риск в по-голямата му част. Въпреки това ръстът на цените на жилищата и фондовия индекс преди и около положителния конвергентен доклад подсказва, че ефектите биха могли да бъдат и по-значими.

В условията на висока икономическа активност, която е вече над потенциала на икономиката, е необходима по-консервативна фискална политика, включително постепенна консолидация на публичните финанси, за да се смекчат рисковете от прегряване на икономиката. Допълнително внимание следва да се отдели на политики за повишаване на производителността. В тази връзка, е важно да се насочат усилия към създаване на условия за инвестиции и иновации в по-продуктивни, експортно ориентирани отрасли.

Необходими са и мерки за развитие на капиталовия пазар, така че фондовата борса да поеме по- голяма част от потенциалния ръст в инвестиционна активност, както и политики за ограничаване на прекомерното нарастване на цените на жилищата. Такива политики биха подпомогнали средносрочната финансова стабилност посредством преодоляване на натрупването на дисбаланси на пазара на недвижими имоти.

Основни канали на въздействие

Приемането на единната валута по своята същност премахва специфичния остатъчен валутен риск, съществуващ при местната валута. Това постепенно се пренася към други рискове в икономиката, например лихвения риск и ценовия риск в местните финансови и реални активи. Намалените рискове от своя страна водят до компресия на рисковата премия и до повишена инвестиционна привлекателност на страната спрямо чуждестранните инвеститори. В резултат лихвените нива в икономиката (краткосрочни и дългосрочни) спадат, а цените на активите се увеличават.

Промените в лихвените нива и цените на активите се пренасят към реалната икономика чрез добре познати макроикономически канали на трансмисия, сходни с тези на  стимулираща парична политика на централната банка. Това включва по-високо съвкупно търсене (потребление и инвестиции) и ръст на кредитирането. Увеличеното съвкупно търсене води до по-голямо търсене на работна сила, което повишава заетостта и заплащането на труд. По-високата заетост води до повишаване на брутния вътрешен продукт (БВП), докато по-високото заплащане на труд се пренася частично върху ценовото равнище. За разлика от стимулиращата парична политика, обаче, макроикономическите ефекти при елиминиране на остатъчния валутен риск са по-трайни.

Други възможни канали на въздействие са свързани с намаляване на ликвидния риск в банковия сектор в резултат на по-ниски задължителни минимални резерви и засилена роля на централната банка като кредитор от последна инстанция, както и с намаление на трансакционните разходи при обмяната на местна валута в евро. Първият канал би имал ефект върху икономиката, сходен с този при намаляване на валутния риск, докато вторият канал се очаква да се отрази основно върху двустранните търговски потоци с държави-членки на еврозоната.

Кратки методологични бележки

Анализът се фокусира върху „новите“ държави-членки на Европейския съюз, приети от 2004 г. насам, а именно: България, Естония, Кипър, Латвия, Литва, Малта, Полша, Румъния, Словакия, Словения, Унгария, Хърватия и Чехия. За по-кратко, в останалата част на анализа ще наричаме тази група „страните от Източна Европа“. Причините да се анализират единствено тези страни са две.

На първо място, ефектите от приемането на еврото за тази група държави несъмнено са по-информативни за България от ефектите върху „старите“ държави-членки на ЕС. На второ място, докато вече съществуват някои проучвания за ефектите върху „старите“ държави-членки, международната конюнктура по времето на създаването на единната валута през 90-те години на ХХ в. – свързана с ускорението на финансовата глобализация и ръста на търсенето на активи от източноазиатските икономики – значително затруднява анализа на макроикономическите ефектите от самото приемане на еврото за тази група страни.

За да проследим как присъединяването към еврозоната би могло да влияе върху различни макроикономически показатели, използваме модификация на иконометричния метод „разлика в разликите“ (difference-in-differences), известна още като „event study design”. При този метод се сравнява промяната в траекторията на даден индикатор около датата на приемане на еврото между страните, приели единната валута, и промяната в траекторията на същия индикатор за останалите страни от Източна Европа, които към съответната дата все още не са приели еврото.

Динамиката на относителната промяна в траекториите се проследява в различни времеви хоризонти – от тримесечието на положителния конвергентен доклад до 15 тримесечия след него. Освен това оценката на относителната промяна в траекториите в тримесечията преди положителния конвергентен доклад служи за определяне на възможни ефекти, породени от предварителни очаквания или от други систематични разлики между групата страни, приели еврото и тези, които все още не са го приели.

За по-добро разбиране на метода, нека разгледаме пример с една страна, приела еврото – Естония, един макроикономически индикатор – БВП и конкретен времеви хоризонт – три тримесечия след конвергентния доклад. Положителният конвергентен доклад за Естония е публикуван през второто тримесечие на 2010 г., а самото присъединяване към еврозоната става на 1-ви януари 2011 г., т.е. две тримесечия по-късно.

При хоризонт от три тримесечия след конвергентния доклад методологията сравнява промяната в БВП на Естония между първото тримесечие на 2010 г. (тримесечието непосредствено преди доклада) и първото тримесечие на 2011 г. със средната промяна в БВП за същия период при страните от Източна Европа, които тогава все още не са приели еврото (България, Латвия, Литва, Полша, Румъния, Унгария, Хърватия и Чехия). Разликата между двете траектории показва специфичния за Естония ефект върху БВП. Аналогични сравнения се правят за всяка от останалите страни, приели еврото, спрямо датата на техния собствен конвергентен доклад. Важно е да се отбележи, че резултатите от използвания метод не могат да се тълкуват като доказателство за причинно-следствена връзка, тъй като присъединяването на една страна към еврото очевидно не е произволно събитие и не може да се разглежда като естествен експеримент. Все пак, установените корелационни зависимости в анализа дават представа за посоката на въздействие на приемането на единната валута върху макроикономиката на съответната страна. Както ще стане ясно по-долу, тези корелационни зависимости подкрепят твърдението, че основният канал на въздействие върху икономиката е свързан със стимулиращ траен ефект върху икономическата активност.

Основни заключения и препоръки

Основният канал на въздействие върху икономиката от приемането на единната валута е свързан със стимулиращи ефект върху потреблението и инвестициите и оттам – върху общата икономическа активност. Този канал на въздействие минава през по-ниски лихвени спредове, породени от премахването на валутния риск и следователно е сходен на стимулираща парична политика от страна на централната банка. За разлика от стимулиращата парична политика, обаче, ефектът върху макроикономиката е траен. Силата на въздействието най-вероятно зависи от размера на компресията на лихвените спредове – по-голяма компресия естествено има по-силен стимулиращ ефект и по-голямо въздействие върху икономическата активност. Пазарът на труда е важен медиатор на краткосрочните ефекти върху реалната икономика, тъй като относителният ръст на заетостта спрямо заплащането за труд определя относителния ефект върху икономическата активност спрямо ценовото равнище.

Възможни въздействия върху българската икономика

Какви биха били възможните въздействия върху българската икономика? Отговорът на този въпрос е силно условен. Анализът показва, че размерът на евентуалните ефекти върху българската икономика би зависил от лихвения спред преди приемането на единната валута. За съжаление, за България липсват актуални данни за лихвените нива по тримесечни операции на междубанковия пазар, за да се направи точна преценка на евентуалната компресия. Използвайки последните актуални данни за тези лихвени нива от средата на 2018 г., лихвеният спред за България спрямо еврозоната по тримесечни операции тогава е около 0,3%. Това поставя България в групата на страните с малка компресия на лихвите като Кипър, Латвия, Литва и Словакия. Това не е изненадващо, тъй като страната се намира в стабилен валутен борд, което означава, че остатъчният валутен риск е сравнително малък.

От друга страна, реакцията на българската фондова борса около конвергентния доклад (увеличение на индекса SOFIX от началото на май до края на август с около 22%), както и ускореният ръст на цените на жилищата през последните няколко тримесечия сочат към евентуално по-голямо въздействие. Следователно възможният ефект върху българската икономика, макар и сравнително малък, не бива да бъде пренебрегнат. Тъй като според последния икономически преглед на БНБ икономическата активност в страната вече е над потенциалното равнище, всяко допълнително краткосрочно стимулиращо въздействие би напрегнало допълнително пазара на труда, което би се изразило основно в нарастване на заплащането за труд спрямо заетостта. Тези заключения водят до следните препоръки за политики.

Препоръки за политики

За максимизиране на нетните ползи от приемането на еврото, евентуален краткосрочен стимулиращ ефект за икономиката в условията на икономическа активност над потенциала й обуславя нуждата от предприемане на стабилизиращи макроикономически политики. В условията на липса на самостоятелна парична политика, стабилизационната макроикономическа политика зависи изцяло от фискалната политика на правителството. Това налага провеждането на по-консервативна фискална политика, насочена към плавна консолидация на публичните финанси.

Препоръка 1: По-консервативна фискална политика би балансирала евентуалните допълнителни краткосрочни стимулиращи ефекти от приемането на единната валута върху икономиката.

В ситуация на ускорено нарастване на цените на имотите и на кредитирането на домакинствата е важно да се запази средносрочната финансова стабилност чрез макропруденциални мерки. Макар повечето от тези мерки да са отговорност на БНБ, правителството би могло също да подпомогне този процес чрез политиката на местни данъци и такси, свързани с жилищния пазар. Такива мерки включват, например, таксите за вписване на имот и данъкът за придобиване на имот, както и евентуалната актуализация на данъчната основа, върху която се плаща данък „сгради“. Подобни промени биха се отразили върху ръста на цените на имотите.

Препоръка 2: Промени в местните данъци и такси, свързани с жилищния пазар, с макропруденциална цел.

Възможните вторични ефекти върху производителността на труда, произтичащи от относително по-силното въздействие върху нетъргуемите сектори като строителството и търговията на дребно, както и възможния краткосрочен спад в иновационната дейност, налагат временни политики за насочване на икономически ресурси към по-продуктивни и иновативни предприятия в търгуемите сектори (индустриални политики). Такива политики могат да включват финансови инструменти и субсидии за подкрепа на индустриалния капацитет и иновациите, например посредством инструментите от оперативната програма ОПИК, както и преференциални политики на пазара на труда, като по-ниски осигурителни ставки за работодатели, които откриват работни места в експортни сектори в по-слабо развити региони на страната.

Препоръка 3: Временно увеличение на финансирането за политики, насочени към по-иновативни и експортно-ориентирани сектори и предприятия.

Намалената рискова премия и повишеният инвеститорски интерес към български активи могат да се използват като катализатор за развитието на фондовия пазар в страната. Това включва както мерки за стимулиране на търсенето на инвестиции в тези активи, така и инициативи за увеличаване на предлагането на фондови инструменти от страна на български предприятия.

По отношение на търсенето, възможни инструменти са данъчни стимули за спестяване в български облигации по примера на други страни, както и политики, които подобряват достъпа до диверсифицирани инструменти – включително насърчаване на предлагането на взаимни фондове и борсово-търгувани фондове. Намаляването на транзакционните разходи за чуждестранни инвеститори, например чрез сътрудничество с други регионални фондови борси в Източна Европа, би представлявало допълнителна възможност. Не на последно място, организирането на публична кампания за повишаване на финансовата грамотност относно рисково претеглената възвръщаемост от инвестиции в диверсифицирани фондове, също би засилило търсенето.

От страна на предлагането, подходящите мерки включват покриване на разходите за листване на фондовата борса. Насърчаването на по-богата гама взаимни фондове с различни характеристики, които обхващат по-широк кръг предприятия, листвани на борсата, би повлияло и върху решенията на отделни компании да станат публично търгуеми.

Препоръка 4: Структуриране на широка гама от политики, насочени към развитие на фондовия пазар в България.

Подобряването на интереса и ликвидността на българския фондов пазар би имало и положителен макропруденциален ефект, тъй като би насочило част от инвеститорския интерес от вложения в жилища към инвестиции в акции.

*Забележка: Анализът е публикуван със съкращения. Пълният текст, графичен материал, както и списък на използваните източници, може да видите на cea.egov.bg

** Ненов е от Norges bank и BI Norwegian Business School и е член и секретар на Съвета за икономически анализи. Мненията, изразени в настоящия анализ, са единствено на автора му, не ангажират по никакъв начин и не представят мнения на Норвежката централна банка, Съвета за икономически анализи или българската държава и нейните институции.

Съветът за икономически анализи изготвя независими анализи и становища по отделни въпроси относно състоянието на българската икономика, предизвикателствата и рисковете пред нея, както и възможни политики и препоръки за решаването им.